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Le point sur Echiquier Oblig

Les marchés obligataires européens ont vécu une longue période de baisse de taux et de resserrement des primes de risque. Remercions les banquiers centraux : les politiques monétaires ultra-accommodantes se sont multipliées et les injections de liquidités ont été sans précédent. Le vent semble cette fois tourner. La croissance mondiale a repris des couleurs, tout particulièrement sur le Vieux Continent qui surprend enfin positivement. Le chômage perd du terrain ; la « déflation » a déserté les débats quotidiens même si l’inflation ne redémarre que très lentement.

L’efficacité de certaines mesures monétaires face à leurs dommages collatéraux a pu être remise en cause. Des taux « zéro », voire négatifs, risquent d’entraîner les investisseurs vers des comportements irrationnels ou dangereux. La sortie de cet assouplissement monétaire inédit et le chemin de la normalisation sont à l’agenda des banquiers centraux : la traversée de ce carrefour milite pour une mobilité tactique accrue afin de créer de la performance.

Echiquier Oblig, qui investit en obligations d’entreprises privées européennes depuis sa création en juillet 2007, affiche une performance de 67% depuis l’origine, soit 5,2% en annualisé. Depuis le début de l’année, il progresse de 3,1%.

Les opérations

Fondamentales

L’amélioration de la conjoncture économique et l’accès fluide à la liquidité bancaire ont inauguré une période de taux de défaut des entreprises privées historiquement bas. Les obligations d’entreprises européennes ont en outre bénéficié du souffle procuré par la Banque centrale européenne : son programme de rachat de titres a été particulièrement efficace, écrasant les primes de risque. A l’heure où les interrogations surgissent sur la durée de cette abondance de liquidités, nous privilégions de plus en plus la prudence. A la recherche d’un meilleur point d’entrée, les risques globaux du portefeuille ont été allégés en réduisant la dette subordonnée bancaire ainsi que les expositions cycliques longues.

En juin 2016, nous évoquions les problématiques liées aux taux négatifs et les riches valorisations des titres d’Etat. Depuis, les obligations souveraines à maturité longue n’ont pas manqué de volatilité. Un positionnement court en duration a permis à Echiquier Oblig de mieux absorber les multiples chocs provenant de ce front. Cet axe, qui reste essentiel à notre gestion obligataire, nous a permis de progresser dans des périodes de forte hausse des taux. Suite à des nombreux ajustements tactiques, la duration du fonds, qui a oscillé entre 3 et 1,4 années, se situe actuellement en bas de fourchette.

Conjoncturelles

La mobilité est plus que jamais au cœur de notre gestion. Le buy & hold  (acheter et porter les obligations jusqu’à maturité) ne nous semble plus adapté au contexte de taux et primes de risque se situant à des niveaux historiquement bas, associés à un resserrement possible de politique monétaire. Nous avons ainsi effectué une rotation de portefeuille de près de 100% depuis juin 2016.

Alors que nous favorisions, de 2014 à 2016, la dette bancaire (jusqu’à 35% du portefeuille), nous avons réduit sa part à moins de 16%. Les primes de risque du secteur se sont normalisées et les récents cas de résolution bancaire font ressortir un profil binaire qui ne nous paraît plus suffisamment rémunéré. Notre approche est désormais plus radicale : nous prenons du risque sur la dette très subordonnée des signatures que nous préférons, et optons pour les types de dette plus sécurisés dans le reste des cas.

Votre fonds continue de profiter de la couverture étendue de nos équipes actions afin de trouver des opportunités dans le marché du crédit. Nous avons ainsi participé au primaire de SPIE, société de services aux collectivités peu connue des marchés obligataires dont nous étions actionnaires depuis plusieurs années. C’est également le cas de GRIFOLS, ALTAREA et FRESENIUS, par exemple.

Stratégie d’investissement

Seule une gestion de conviction mobile permet de naviguer dans le contexte actuel. La réduction structurelle de la duration opérée n’exclut pas des allers-retours tactiques. Quoi qu’il en soit, dans un marché obligataire probablement à son point d’inflexion, seules les entreprises privées proposent un couple risque-rendement encore acceptable. Echiquier Oblig reste clairement à l’écart des emprunts d’Etat.