Olivier de Berranger

MACROSCOPE : l'édition du 1er Mars

Le thème de la semaine : Le dégel des taux

Maintenus en territoire négatif depuis longtemps, une partie des taux gouvernementaux européens a légèrement dégelé cette semaine, c’est-à-dire retrouvé un niveau moins négatif, tel le 10 ans allemand, passé d’environ -0,60% début janvier à -0,25 % le 25 février, ou même positif, tel le 10 ans français. Tout comme un membre gelé devient très douloureux lorsqu’il se réchauffe, ce dégel – une bonne nouvelle en soi, car les taux négatifs traduisent une activité déprimée – s’accompagne d’une certaine souffrance : le marché actions s’est crispé cette semaine. En tout cas un pan particulier de la cote : les valeurs les plus chères, comme certaines valeurs technologiques ou liées à la transition énergétique. Elles avaient tellement profité de la baisse régulière des taux et de la crise liée au Covid que leur correction est logique, voire saine. Les marchés retrouvent un début de normalité : situation édénique – rarement observée – où les taux sont positifs, la croissance vigoureuse et l’inflation « proche mais inférieure à 2% », selon le mantra de la BCE. Mais il ne s’agit bien que d’un début de normalité : pour le moment, une grande partie des taux européens reste négative. Et surtout, l’ensemble des taux dits  « réels » (taux nominaux diminués de l’inflation) restent « congelés » sous 0%, puisque l’inflation attendue à long terme sur la zone euro est actuellement située autour de 1,3 %*, nettement supérieure la plupart des taux gouvernementaux de cette zone.

Ce soudain dégel ne trouve pas son origine, hélas, dans la zone euro, mais aux Etats-Unis. Les taux 10 ans y sont passés d’un niveau proche de 0,90% en début d’année, à plus de 1,50% récemment, soit leur niveau d’avant la crise du Covid. La conjonction de la baisse des contaminations, associée à une politique monétaire plus souple sur le contrôle de l’inflation et à une politique budgétaire extrêmement volontariste depuis l’arrivée de Joe Biden, laisse entrevoir une forte accélération de la croissance en 2021, une reprise en flèche de la consommation et une normalisation de l’inflation. Autant d’éléments présents également en Europe, certes, mais à bien moindre échelle. Comme sur les vaccinations, le digital et tant d’autres domaines, la zone euro n’a fait que bénéficier de l’amélioration venue d’outre-Atlantique.

Ce mouvement peut-il aller plus loin ? A vrai dire, ce serait souhaitable ! Même si la douleur serait alors forte pour les actionnaires des valeurs les plus chères et pour les créanciers, qui verront leurs actifs se déprécier. Mais cette douleur passagère, qui affecterait surtout ce qui est hors de prix – et peut-être le reste par contagion – , ne serait-elle pas préférable à un statut quo déprimé ? Retrouver des taux positifs permettrait à l’économie de sortir d’une situation absurde où l’on paye les Etats et les meilleures entreprises pour leur prêter de l’argent. Dans un second temps, certes, d’autres douleurs se réveilleraient. En particulier, on se rappellerait que s’endetter coûte en principe de l’argent. Les Etats ne pourront plus s’endetter « quoi qu’il en coûte ». Les contribuables, de même que les bénéficiaires des subsides étatiques, sentiraient la différence. Mais nous en sommes encore loin, du moins en Europe. D’ici-là, il n’est pas impossible qu’une partie des dettes d’Etat soient mises de côté d’une façon ou d’une autre par les Banques centrales, qui ne prendront certainement pas le risque de laisser fondre le glacier des dettes mondiales. Car ce réchauffement serait presque aussi dramatique que celui de la planète. Heureusement, il est plus facile à contrôler. Saluons donc ce réchauffement financier comme une bonne nouvelle. Et comptons sur les banques centrales pour savoir anesthésier la douleur qu’il entraînera s’il s’accentue.

*Eurozone inflation swap 5 ans dans 5 ans, source Bloomberg.

 

Télex

Régions en ébullition. Les enquêtes menées par les Fed régionales américaines sur l’activité économique locale sont quasiment unanimes. Parues de façon perlée au cours de la semaine, elles témoignent d’une activité en net redressement sur tous les plans, au-dessus des attentes dans la plupart des cas. Si l’on ajoute à cela le stimulus prévu par le nouveau plan de relance budgétaire, on comprend l’interrogation au sujet d’une possible surchauffe à venir de l’économie.

Des briques et des ailes. L’importance de l’immobilier sur le sentiment de richesse des américains est connu. Bonne nouvelle : le prix des maisons individuelles pour le mois de décembre 2020, d’après l’indicateur S&P Case/Schiller paru le 23 février, s’envole à plus de 10% en rythme annuel, alors qu’il est en moyenne autour de 5% sur les 5 dernières années. Il faut remonter à 2013 pour trouver une progression comparable, et à 2005 pour trouver le maximum, situé autour de 15%. A l’époque, il s’agissait d’une progression qui a débouché sur une bulle. Un autre signe à surveiller d’éventuelle surchauffe.

Le picking de la semaine

STRAUMANN – Fort rebond de la croissance, porté par la reprise des consultations dentaires.

L’actu. Le fabricant suisse d’instruments et de composants pour la chirurgie dentaire affiche le sourire, et une croissance organique supérieure aux attentes, à 7,7% pour le 4e trimestre 2020.

Notre analyse. Sur l’année 2020, STRAUMANN réalise un chiffre d’affaires de 1,4 milliard de CHF, en baisse de 11% par rapport à 2019 du fait de l’impact des mesures de restriction de déplacement sur les consultations dentaires. Mais les dentistes ont pleinement rouvert les portes de leur cabinet au quatrième trimestre et les consultations reprennent. Par zone géographique, l’Asie-Pacifique résiste mieux avec des ventes quasi stables (-0,5%), la zone EMEA – Europe, Moyen-Orient et Afrique – et l’Amérique du Nord affichent une dynamique similaire, avec des ventes en repli de -5/-6%, quand l’Amérique latine souffre davantage (-15%). Malgré le contexte compliqué, le business model de STRAUMANN conserve tous ses atouts : une rentabilité élevée, avec une marge opérationnelle qui s’élève à 23,4%, et une forte génération de trésorerie, puisque le Free Cash Flow ressort en hausse de 28%, ce qui représente environ 20% du chiffre d’affaires. Le message est selon nous encourageant pour l’année 2021, le management anticipant une « croissance soutenue à un chiffre », ainsi qu’une amélioration de la rentabilité.

En conclusion. La valorisation du titre peut être considérée comme élevée, à 45 fois le PE 2022. Il ne peut souffrir d’aucune faute d’exécution, mais la croissance des bénéfices par action, située entre +16 et+20% par an, reste soutenue. Ces résultats confirment, selon nous, la poursuite d’une dynamique positive en termes de gains de parts de marché. STRAUMANN consolide ainsi sa place de leader mondial des implants dentaires.

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ;  Alexis Bienvenu, Gérant.

Article achevé de rédiger le 26/02/2021.
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