MACROSCOPE : l'édition du 14 Juin

L’inflation flambe, le marché applaudit

Aux Etats-Unis, les prix à la consommation flambent : +5 % en glissement annuel sur le mois de mai. Apprenant la nouvelle, que font les marchés ? Passés quelques hoquets, ils s’apaisent. Plus étonnant encore : les rendements obligataires, au lieu de monter comme on aurait pu le craindre, terminent la journée plus bas !

Première raison : les données étaient attendues en forte hausse. Légèrement moins, certes, mais la surprise n’est pas extrême. En outre, un effet de base mécanique dû à la récession subite du printemps 2020 devait nécessairement conduire à un chiffre élevé un an plus tard. Par ailleurs, si l’on considère l’inflation hors éléments volatils (alimentation et énergie), le niveau reste certes élevé, mais légèrement moins, à 3,8% – un record de 30 ans tout de même. Mais surtout, le marché est acquis à l’hypothèse des banques centrales selon laquelle cette inflation est passagère. En effet, elle ne touche à ce stade que certains secteurs, tels les véhicules d’occasion et de location, ainsi que certains segments immobiliers comme les entrepôts. Elle ne s’étend pas aux salaires. Au contraire, ceux-ci reculent en termes « réels » de -2,8%. Rien ne pourrait davantage plaire au marché : les salaires reculent alors que l’économie flambe !

Cela dit, cette apparente modération des salaires aux Etats-Unis est partiellement en trompe-l’œil : s’ils reculent globalement, c’est aussi parce que les catégories les moins bien rémunérées de travailleurs sont de retour sur le marché du travail. Une fois passée la première vague d’embauches suivant la réouverture de l’économie, la véritable dynamique salariale pourrait s’avérer meilleure. L’apparente modération des loyers pourrait également s’avérer illusoire. Elle est liée en partie au moratoire sur les expulsions locatives. En juillet, ces mesures prenant fin, les prix pourraient se montrer beaucoup plus volatils. Enfin, même si l’augmentation des prix de certains biens est due à des facteurs temporaires, comme l’insuffisance de puces électroniques ou de certains métaux, rien n’assure que les prix rebaisseront rapidement, d’autant que la demande en métaux devrait se renforcer avec l’électrification du parc automobile et la mise en place de normes antipollution plus drastiques.

Malgré ces risques, le marché reste impassible.

Il est dès lors logique que les banques centrales puissent continuer à déverser des liquidités sur le marché tout en relevant les perspectives d’inflation, une attitude a priori contradictoire. C’est ce que vient de faire la Banque Centrale Européenne lors de sa réunion du 10 juin : déjà revue de 1 à 1,5% lors de sa réunion de mars, son estimation d’inflation pour 2021 en zone euro passe désormais à 1,9%, c’est-à-dire exactement à son niveau idéal. Mais à plus long terme, elle continue à anticiper une inflation insuffisante : +1,4% à l’horizon 2023. Cela justifie son activisme actuel. D’autant que les banques centrales ont changé d’attitude face aux projections économiques. Elles attendent désormais de constater sur une certaine durée les rythmes d’inflation — et d’emploi en ce qui concerne la Fed – au lieu de se fier aux projections. D’un certain point de vue, c’est prudent : agir sur la foi de projections par nature incertaines consiste à prendre le risque de se tromper. Mais poussé loin, ce principe est selon nous irresponsable : les banques centrales risquent d’être systématiquement en retard sur les cycles. Et de toute façon, elles devront toujours se demander si les tendances observées sont durables ou non. On n’échappe pas à l’incertitude. Agir est risqué. Ne rien vouloir risquer l’est tout autant.

D’ici quelques mois, nous serons fixés. Les banques centrales —  et les marchés qui les suivent — auront été soit clairvoyants, soit naïfs. Dans tous les cas, elles préserveront avec force et doigté des conditions financières favorables pour ne pas heurter l’économie. Si l’avenir boursier n’est donc pas certain, au moins est-il entre des mains expertes. Comme Rome en feu dans les mains de Néron ?

Rédaction achevée le 11.06.2021
Auteur : Alexis Bienvenu, gérant
 

Télex

Prix chinois. En Chine, le glissement annuel des prix à la production atteint 9% en mai, au-dessus à la fois des attentes et du niveau précédent qui se situait à 6,8%. Il faut remonter à septembre 2008 pour trouver un niveau comparable. A ce stade, cette accélération ne se répercute pas dans les prix à la consommation, qui restent à 1,3% de progression annuelle, contre 0,9% précédemment. En revanche, cette flambée n’est pas forcément étrangère au fait que les exportations chinoises progressent sur l’année un peu moins qu’attendu, à 27,9% en USD contre 31,1% attendu. Ce rythme reste néanmoins très élevé, en grande partie à cause de l’effet de base qui reflète le rebond connu depuis la crise de février-mars 2020 en Chine.

Toujours plus confiants. Le moral des ménages américains reflété par l’indicateur de l’Université du Michigan se monte à 86,4 en juin, en nette progression par rapport au mois précédent (82,9). Les ménages ne redoutent pas excessivement que l’inflation s’enflamme, puisqu’ils l’estiment à 4% sur l’année à venir, contre 4,6% lors du précédent sondage

Le picking de la semaine

INFINEON. Un leadership incontestable

L’actu. Après deux révisions à la hausse de ses objectifs cette année, le fabricant allemand de semi-conducteurs devrait continuer de bénéficier d’une demande forte tirée par l’électrification et la digitalisation.

Notre analyse. Cette ancienne filiale de design et de fabrication de semi-conducteurs du conglomérat industriel Siemens s’impose aujourd’hui en tant que leader des semi-conducteurs pour l’automobile. Suite à sa cotation, le management avait recentré la société sur des segments de marché aux fortes barrières à l’entrée, où la croissance structurelle est plus durable. Le groupe a développé un leadership incontestable dans la fabrication de semi-conducteurs « analog » avec des positions fortes sur des marchés finaux comme l’automobile, les applications industrielles et les énergies renouvelables, solaire ou éolienne principalement. L’importance des barrières à l’entrée provient de la complexité du design de cette typologie de semi-conducteurs et du manque d’ingénieurs pour les concevoir.  Les perturbations des chaînes d’approvisionnement qui se traduisent par des ruptures de stocks de puces électroniques se poursuivent et ne devraient pas s’améliorer avant 2022. Mais INFINEON dispose d’un avantage sur ses concurrents, grâce à une capacité de production interne élevée et à une dépendance plus faible aux fonderies externes qui l’approvisionnent. L’intégration de CYPRESS, société américaine de semi-conducteurs acquise en 2019, se passe bien et les synergies de revenus et de coûts sont en ligne avec les attentes. CYPRESS a considérablement modifié son portefeuille ces dernières années, permettant ainsi au groupe de croître rapidement, de réduire son exposition au cycle et de générer de meilleurs retours sur capitaux investis.

En conclusion. A plus long terme avec le développement de l’IoT, l’internet des objets, et des objets connectés, le nouvel ensemble formé après l’acquisition de CYPRESS aura, selon nous, les capacités en termes de propriété intellectuelle pour se développer sur les marchés de la connectivité, de l’énergie et des capteurs.

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