Didier Le Menestrel

Attenzione alla routine…

L’appetito degli investitori per le obbligazioni non si smentisce, a giudicare dall’impressionante volume raggiunto dalle ultime emissioni. Appena qualche giorno fa, Danone ha emesso oltre 6 miliardi di euro di debito con scadenze che vanno dai 2 ai 12 anni. Un comodo cuscinetto che permette al direttore finanziario del gruppo alimentare di dormire sonni tranquilli: remunererà i sottoscrittori a un tasso dello 0,17% l’anno per 4 anni e dell’1,20% per i prossimi 12 anni. Non ha certo di che preoccuparsi! E gli Stati non sono da meno: l’Austria approfitta di questo periodo benedetto per gli obbligazionisti per collocare con successo obbligazioni a 70 anni a un tasso pari a… 1,55%.

La ricerca del rendimento a basso rischio è diventata talmente una consuetudine che i più saggi la qualificheranno ormai come una condotta ad alto rischio.

Si potrà sempre argomentare che a fronte dei tassi negativi anche di -0,40% con cui viene remunerato il denaro depositato in banca, anche un unico basis point di interesse, finché di segno positivo, non è da buttar via. Ricordiamoci che questa situazione (con tassi negativi o pari a zero) è un’anomalia che genera comportamenti sempre più pericolosi man mano che ci si abitua. Il meccanismo in atto assomiglia infatti in tutto e per tutto a quelli che danno il via alle bolle speculative: “So che il prezzo di questo asset è assurdo, ma continuerà così ancora per un po’, quindi partecipo anche io”. Un atteggiamento che ricorda i giorni migliori della bolla di internet, senza il frenetico entusiasmo della corsa alle azioni.

Questa stravaganza obbligazionaria si contraddistingue soprattutto perché si tratta di un’azione “pilotata” dai banchieri centrali. Ma si possono davvero pilotare simili eccessi? Una cosa è certa: le banche centrali hanno ormai deciso di dirigere gli investitori verso una nuova realtà, somministrando concise dichiarazioni fatte di parole ben scelte in tempi ben precisi. E così, la Banca centrale europea (BCE) ha di recente lasciato filtrare la parola tapering(1), mentre l’americano Richard Fisher(2) ha dichiarato: “Policymakers did not anticipate the scope of easy money on the financial service”. In altre parole: ci siamo spinti probabilmente un po’ troppo in là con le politiche monetarie ed è giunto il momento di riportare i tassi a livelli più ragionevoli.

Le conseguenze di una risalita dei tassi sono fondamentali per la gestione obbligazionaria – e noi ci siamo premuniti riducendo decisamente la duration dei nostri portafogli –, ma attenzione: queste conseguenze si allargheranno ad altre asset class, la maggior parte delle quali è infatti valutata sulla base di modelli di attualizzazione estremamente sensibili alle variazioni dei mercati obbligazionari.

Il recente e netto disinteresse per i titoli growth (influenzati negativamente da un aumento dei tassi) a vantaggio dei titoli value (meno sensibili al fenomeno e in alcuni casi, come per esempio quelli bancari e assicurativi, influenzati positivamente) è una buona illustrazione di questa rotazione legata a una correzione delle anticipazioni. È un segnale al quale occorre prestare attenzione, una traduzione in linguaggio borsistico del messaggio lanciato dai banchieri centrali che abbiamo appena esposto.

Oggi nessuno può sapere se assisteremo a una correzione progressiva o brutale dei mercati del credito. Il primo scenario è infinitamente più favorevole ai mercati azionari, ma entrambe le prospettive sono accomunate dal fatto che impongono una nuova vigilanza alle nostre proiezioni e attualizzazioni future. La musica della BCE risuona ancora, ma non ci lasceremo stordire da questo valzer dei tassi bassi. Infrangiamo la routine e agiamo già come se il denaro avesse un prezzo.

Didier Le Menestrel

[1] Il termine “tapering” designa una minore iniezione di liquidità nell’economia e il rallentamento degli acquisti di asset da parte delle banche centrali.
[2] Richard W. Fisher è l’ex CEO della Federal Reserve Bank of Dallas.